A cura para a síndrome do Lehman

Martin Sandbu

A maneira como os desequilíbrios da zona do euro estão sendo corrigidos está envenenando a solidariedade que a união monetária costumava ter. É que causa certo desconforto o fato desses desequilíbrios terem sido causados por investidores privados. Quando o dinheiro fluiu, por exemplo, da Alemanha para a Espanha ou para a Irlanda, isso ocorreu entre gestores de bancos de poupança, companhias seguradoras e fundos de pensão alemães e bancos irlandeses e espanhóis.

A atual crise da dívida decorreu também de decisões de investimento privadas que podem fazer sentido individualmente, mas são coletivamente irracionais. Os políticos são incapazes de solucionar a crise porque sucumbiram à mesma irracionalidade.

Na primeira década do euro esses investidores privados canalizaram enormes fluxos do núcleo mais rico, mais antigo e mais poupador para uma periferia pobre e mais jovem que pareceu oferecer melhores oportunidades para investimentos. Na prática, eles apenas ofereceram tomadores de empréstimos mais vorazes.

A seca do crédito na periferia e a reestatização do sistema bancário europeu são sintomas do empenho dos credores de países superavitários no sentido de repatriar os créditos que acumularam sobre os devedores radicados nos países deficitários.

Os investidores estão agora tentando reverter esses fluxos. A seca do crédito na periferia; rendimentos anormalmente altos em alguns países e anormalmente baixos em outros; a reestatização do sistema bancário europeu - são, todos, sintomas do empenho dos credores de países superavitários no sentido de repatriar os créditos que acumularam sobre os devedores radicados nos países deficitários.

Mas isso é impossível. Mesmo que a carteira de créditos de qualquer investidor individual - de títulos do governo grego, digamos, ou de dívidas de bancos espanhóis - tenha liquidez, (ou seja, possa ser trocada por seu valor em dinheiro), isso não é verdade para a classe de investidores como um todo. Essa é uma característica geral de mercados financeiros, e não apenas de investimentos inter nações. No âmbito de uma única economia fechada, os titulares de depósitos bancários podem, individualmente, retirar seu dinheiro quando quiserem. Mas se todos os poupadores tentarem zerar suas contas bancárias ao mesmo tempo, assim como no filme "It"s a Wonderful Life", de Frank Capra, descobrirão que seus recursos "líquidos" estão cimentados em casas construídas sobre hipotecas financiadas por seus depósitos.

O mesmo acontece na zona do euro. Poupadores alemães, franceses ou outros podem ter contas bancárias, pensões, apólices de seguros. A realidade econômica é que suas poupanças estão incorporadas a edifícios irlandeses ou espanhóis de pequeno valor ou vinculados a inflacionados salários gregos do setor público consumidos anos atrás. Esses créditos não podem ser resgatados. Na melhor das hipóteses, eles podem, com o passar do tempo, ser honrados - mas somente se o crescimento retornar aos devedores.

O pânico entre os investidores produz o oposto. Eles não têm como repatriar o capital investido ou consumido, mas sua tentativa de fazê-lo implicou uma parada abrupta de novos financiamentos. A necessidade da periferia de reduzir os déficits em conta corrente de forma igualmente abrupta é a principal causa das recessões. Ao recusarem-se a conceder novos financiamentos, os investidores estão arruinando suas chances de recuperar seus próprios investimentos.

O que podem fazem as autoridades? Sua melhor esperança é que os mercados financeiros desistam de uma ruína coletiva. Mas esperança não é política de governo. Se desejam influenciar os acontecimentos, os líderes da zona do euro podem comprar ativos de investidores privados determinados a fugir - ou administrar as consequências. O primeiro equivale a um seguro sobre depósitos em uma corrida a bancos.

Isso foi tentado na Europa, timidamente. Fundos de socorro, refinanciamento e recompras de títulos pelo Banco Central Europeu e balanços patrimoniais de bancos centrais em crescimento acelerado não constituem novas exposições do centro à periferia, mas, sim, substituição de credores privados por públicos. Em escala muito menor do que aquela que poderia fazer diferença, esses socorros a credores privados dos países principais atingiram os limites políticos.

Isso deixa uma opção: uma reestruturação organizada dos créditos que os investidores insistem, impossivelmente, em cobrar de uma só vez. Isso foi feito na Grécia e o mundo não acabou (mas um desconto contábil excessivamente pequeno, feito tarde demais, também não solucionou o problema). Dublin reestruturou a dívida bancária júnior e credores não garantidos, na Dinamarca, aceitaram receber com deságio.

Apesar disso, as autoridades econômicas na zona euro consideram os descontos em relação ao valor de face da dívida como um anátema. Eles sofrem da "síndrome do Lehman": um temor de que a reestruturação (das dívidas) seja apocalíptica. Mas há razões para julgar que isso é exatamente o que necessitam as economias em ressaca pós-booms de crédito. Os investidores poderiam voltar e com eles o crescimento - se não precisarem temer ficar no fim de uma fila de credores. E a reestruturação da dívida privada ou subnacional pouparia de sofrimento os contribuintes nacionais do fisco sem condições de quitar todas as dívidas de outros.

A zona do euro poderá terminar chegando a esse ponto. Quando for eliminado tudo o que é politicamente impossível, o que sobrar, não importa quão desagradável, deverá ser uma política melhor. (Tradução de Sergio Blum)

Martin Sandbu é articulista do FT

Fonte: Valor Econômico - 26/07/2012